上海锦江国际酒店发展股份有限公司（锦江股份，600754）发布中报，2011上半年，锦江股份实现营业收入96385万元，比上年同期减少12.8%，归属于上市公司股东的净利润19267万元（合每股收益0.32元），比上年同期减少16.5%。按地区可比口径分，锦江股份2011年1-6月份上海地区营业收入比上年同期增长3.52%，其他地区营业收入比上年同期增长26.29%。

上半年，锦江股份经济型酒店板块收入增长17%，净利润增长25%，开店速度和利润体现大幅超预期。我们上调锦江股份全年开店速度并小幅提高净利率水平，在未考虑现金奖励费用的情况下，经济型酒店板块收入增长6%、净利润增长10%。我们预计锦江股份2011-2013年每股收益总额约0.65元、0.79元和0.95元。并维持对其A股26.30元/股目标价和“买入”的投资评级；维持B股2.00美元/股目标价和“买入”的投资评级。昨日锦江股份报收于19.7元/股，涨0.82%。

加盟店增加提升业绩

2011年上半年，锦江股份经济型酒店业务实现营业收入86663万元，比上年同期增长17.5%，净利润比上年同期增长25.0%至8755万元，略超预期。

我们认为，锦江股份经济型酒店业务网络持续拓宽，上海市场比重降低：截至2011年6月末，公司旗下签约经济型连锁酒店分布于布于别为18%、16%、17%和14%，而年初这一数据分别为18%、20%、17%和17%，显著下降。拓展较快的市场包括山东、河北、辽宁、江苏、福建、广东等。

我们分析，锦江股份加盟比例大幅提升，开店速度和业绩弹性放大：公司上半年共新增86家门店至682家签约规模(同比增长35%)，其中新开业68家，至485家开业规模(同比增长31%)。至此，总签约门店中加盟店数占比70%，已开业门店中加盟店数占比67%，高于一季度末的68%和66%。由于加盟模式的高利润率和高周转率，上半年公司开店速度加快、首次加盟费收入确认增加、利润率提升。

此外，上半年，锦江股份经济型酒店的平均出租率约84.48%，比上年同期提高0.5个百分点，体现2011年“提升出租率”的经营策略；平均房价175.54元/间，同比下滑2.3%；平均RevPAR（可租客房平均收入）为148.30元/间，同比下滑1.8%。我们估计，上海地区5月RevPAR下降较为严重符合预期，而华东区以外地区RevPAR都有所增长略好于预期。

另外，值得一提的是，锦江股份营销发力超预期：上半年新增锦江之星会员人数41.1万，会员总数达到202.2万人，其中锦江之星交行联名卡已发展到54.3万张。上半年会员卡收入增长42%至2277万元。

锦江股份预计2011年第三季度锦江之星等经济型酒店运营及管理业务收入47200万元至52200万元，同比增长1%~12%，则2011年1-9月经济型酒店运营及管理业务收入133863万元至138863万元，同比增长11%~15%，超出我们此前预期。

锦江之星团队

激励计划“落地”

此外，值得一提的是，锦江之星团队激励计划落地。

锦江股份拟对锦江之星团队中高层管理层共计140人给予现金奖励。奖励基金按不超过2010年基于业绩考核用公司经济型酒店业务分部扣除非经常性损益后净利润的8%，也不超过上述对象2010年度薪酬总水平的30%计提，2010年可计提的奖励总额约1228万元，将一次性计入2011年成本费用，每股收益影响0.02元。同时通过《考核激励方案实施细则》。

我们认为，二次激励计划的落地使得锦江之星团队激励有所增强，激励范围广泛。但受限于薪酬总盘子的限制，人均仅获得近9万元奖金，激励程度一般。预计后续仍有进一步增强的空间。此外，激励计划的实施有利于管理层与股东利益一致：锦江之星品质和口碑的领先优势持续，同时开店提速可期。

餐饮板块业绩下滑：

上海肯德基净利降三成

另外，值得关注的是，锦江股份食品餐饮板块上半年净利润6401万元，同比下降12%。

上半年，锦江股份持股42%的上海肯德基新增9家门店，其中一季度4家，二季度5家，开店速度符合预期。但受累于租金会计政策调整，收入增长11.6%，但净利率下滑3个百分点至5.0%，净利润下降29.6%。利润下滑程度高于预期。

而锦江股份持股8%的苏锡杭肯德基受益于高速开店影响，上半年收入增速分别为31%、31%、26%，预计苏州、无锡开店速度为上海的2倍，而杭州因具有全省开店权，开店速度更高。三地肯德基上半年净利润总额增长13.8%至3.24亿元。上半年公司收到三地肯德基现金分红4099万元，同比增长10%，符合预期。其他品牌中，上海吉野家、新亚大包等陆续开店，但业绩受成本上涨影响明显。